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12月8日，泡泡玛特开盘闪崩，暴跌近10%，股价已从高点回落40%左右，为六周多来最大跌幅。与8月的高点相比，累计下跌约40%，市值蒸发超1800亿港元。

市场的看空情绪持续笼罩。港交所数据显示，当日泡泡玛特沽空金额骤升至10.92亿港元，较前一交易日激增210.58%。自12月2日以来，卖空股数从111.06万股猛增至161.70万股，卖空金额也从2.41亿港元飙升至6.23亿港元。

令人玩味的是，就在股价崩盘前，泡泡玛特刚刚发布了一份表现十分亮眼的季度业绩。2025年第三季度财报显示，公司整体收益同比激增245%-250%，其中海外市场尤其是美洲市场增速高达1265%-1270%，成为最亮眼的增长动力。

一面是业绩高歌猛进，一面是资本夺路而逃。这样的冰火两重天，折射出市场对其增长神话可持续性的深刻质疑。

图源 财联社

泡泡玛特三季度的业绩增长，表面上风光无限。Mini Labubu、SP不眠剧场等新品发售，叠加第二季度预售收入在当季集中确认，共同推高了该季度的营收数字。

其核心IP Labubu持续释放全球影响力，成为业绩增长的关键驱动力。然而在业绩披露的当口，公司股价却开启连续下挫模式，这种反常迅速引起了敏锐资本的注意。

危险信号首先从Labubu的二手交易市场传来。11月13日新品上市后，市场热度明显降温。曾经一娃难求的隐藏款，在二手平台的溢价幅度缩水超过50%；而Labubu 3.0及4.0常规款，售价已跌破官方零售价。

稀缺性，本是潮流玩具行业的命脉。当泡泡玛特为应对激增需求，将Labubu月均产能从上半年的1000万只大幅提升至年底的5000万只时，实际上已触碰了商业模式的危险红线。

德银在最新研报中直言警示：“对于依赖独特设计与稀缺性驱动的潮玩品牌而言，大规模量产往往是热度消退的前兆。”该行虽然承认泡泡玛特凭借较低的营销费用率和优化的成本结构，有望维持约30%的净利润率增长，但仍仅给予“持有”评级，目标价228港元。

摩根士丹利则直接下调了公司估值预期，将2026年预期市盈率从32倍调低至26倍，目标价由382港元调整至325港元。

图源 财新社

空头的狙击并非一时兴起。数据显示，截至12月初，泡泡玛特的空头头寸已攀升至流通股的6.3%，达到2023年8月以来的最高水平。这些资本猎手早已潜伏，等待一个合适的引爆时机。

图源 网易财经

北美“黑五”失速

市场对泡泡玛特增长可持续性的担忧，在北美“黑色星期五”销售数据公布后达到顶峰。此前公司披露的美国地区三季度销售额同比暴增逾1200%，这一数字在提振市场信心的同时，也吊高了投资者对后续增长的期待。

然而，感恩节期间的周度销售数据却呈现“旺季不旺”的特征。

伯恩斯坦驻香港的消费分析师胡美琳指出，股价疲软“很大程度上是因为整个11月北美线下销售趋势走弱”。她估算，泡泡玛特本季度美国业务的销售增速已放缓至低于500%。

从超过1200%到不足500%，增速的断崖式下滑彻底动摇了投资者的信心。晨星分析师警告称：“美国销售可能走弱，会打击市场对泡泡玛特增长前景的信心。”

海外销售势头能否持续，一直是投资者密切关注的关键指标。当这一引擎显出疲态时，恐慌情绪开始蔓延。

泡泡玛特方面则对短期数据波动持不同看法。公司此前已明确澄清第三方数据的不准确性，强调其“仅可作为趋势参考，不能代表实际经营情况”。

信达证券消费团队分析指出，高频数据基于信用卡、借记卡抽样调查，月度数据存在后期修正可能，且其预收款收入确认规则与公司实际会计处理不一致。

但资本市场往往更相信眼前看到的数据趋势。当卖空比率达到28个月以来的最高点，反映出的是机构投资者对增长故事能否延续的集体性质疑。

商业模式之困

股价崩盘的背后，是泡泡玛特商业模式长期存在的风险集中暴露。

最明显的是单一IP依赖症。Labubu一个IP就贡献了公司超过34.7%的营收，这种高度集中的收入结构使泡泡玛特对单个IP的生命周期异常敏感。

当Labubu热度减退，而新IP如SKULLPANDA又因品控瑕疵等问题未能成功接棒时，公司便陷入了青黄不接的尴尬境地。

其次是稀缺性运营的悖论。潮流玩具的核心价值在于其限量属性和收藏溢价。当初风头正盛时，泡泡玛特将核心IP产能扩张了5倍，虽能在一定程度上打击黄牛，但同时也破坏了自己构建的价值基础。

“大规模量产是热度消退的前兆”，德银的警示一针见血。不可否认，消费者心理从“收藏狂欢”转向“时尚疲劳”，只是时间问题。

第三重隐患在于品控与品牌信任。SKULLPANDA系列出现的错印、掉漆等品控问题，叠加直播间员工不当言论引发的舆情危机，持续消耗着品牌多年来积累的情感溢价和用户信任。在社交媒体时代，这些瑕疵会被无限放大，成为空头攻击的绝佳素材。

总的来看，泡泡玛特的商业模式仍高度依赖“潮玩零售商”的定位，而非真正意义上的“IP生态运营者”。当销售增速放缓，市场便开始质疑其长期想象空间。

泡泡玛特的困局，并非孤例。泡泡玛特所在的IP潮玩赛道，与宠物经济、颜值经济等一同面临估值回调压力。面对估值重构的挑战，泡泡玛特与同类企业的自救之路已经清晰。短期来看，修复核心IP的价值体系是当务之急。

此次泡泡玛特Labubu放量扩产一事，另一层意味是从黄牛手中夺回品牌的定价权，实现IP更健康、长远的发展。被炒高价格的产品难入寻常百姓家，稀缺性反噬了品牌亲和力，也削弱了品牌对C端用户吸引力。

当前，泡泡玛特内星星人等新兴IP的热度不断上升。“星星人你最珍贵圣诞礼盒”已成为线下主推产品，销售表现火爆。这种内部生态的自我迭代能力，成为其抵御单一IP风险的关键。

与此同时，Labubu动画的上线计划，以及与索尼影业达成的电影改编协议，正是这一转型的重要尝试。通过影视、游戏、主题乐园等多元化衍生开发，延长IP的生命周期，挖掘更深层次的商业价值。

危机往往孕育转机。花旗银行在近期报告中维持对泡泡玛特的看涨预期，正是基于对其IP长期价值的判断。报告指出，Labubu 4.0已确定于2026年发布，其IP价值尚未完全释放。

「本文章观点不构成投资意见」